編輯丨林偉萍
編者按
40年400次并購，1800倍回報，其股價表現超越巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾-哈撒韋，并購業(yè)績比肩黑石、KKR，更培養(yǎng)出成功拯救并重塑通用電氣的傳奇CEO拉里·卡爾普（Larry Culp）。
這不是神話，而是全球公認的“并購之王”與“精益標桿”丹納赫交出的硬核成績單。
丹納赫的成功密碼是什么？它是如何從一家扳手、工業(yè)工具起家的小公司，一步步成長為生命科學領域的超級巨擘？為何它能吸引美的集團、復星醫(yī)藥、藥明生物等國內龍頭企業(yè)都競相學習？
由丹納赫中國區(qū)前高管楊益、陳朝巍合著的《丹納赫模式》一書，首次深度拆解了被譽為“并購之王”的丹納赫賴以成功的兩大核心能力：被譽為“西方世界精益運營第一”的丹納赫商業(yè)系統(tǒng)（DBS）和卓越的戰(zhàn)略并購與整合能力。
我們經授權摘錄《丹納赫模式》書中部分文字，以饗讀者。
丹納赫是什么企業(yè)
2015年2月，史蒂文·拉爾斯（Steven Rales）和他的長期搭檔韋斯·安德森（Wes Anderson）作為共同出品人制作的《布達佩斯大飯店》（The Grand Budapest Hotel）獲得了第87屆奧斯卡金像獎中包括最佳影片、最佳導演等在內的9項提名，并最終捧回了最佳原創(chuàng)配樂、最佳藝術指導等4項大獎。
除了電影出品人，史蒂文還有一個更為成功的身份——市值在2024年一度突破2000億美元的紐交所上市公司丹納赫集團的創(chuàng)始人。他和他弟弟米切爾·拉爾斯（Mitchell Rales）在1984年一起創(chuàng)立了丹納赫集團。
2019年2月丹納赫集團以214億美元并購通用電氣的生物醫(yī)藥業(yè)務，以創(chuàng)集團最高紀錄的金額完成了其35年歷史上最大一起并購案。
無巧不成書的是，這起并購距離丹納赫集團前CEO拉里·卡爾普獲任通用電氣董事局主席兼CEO僅僅不到5個月！在接下來的24小時內，國內外商業(yè)媒體都被這則爆炸性并購新聞刷屏。大家紛紛把這則新聞和“2018年10月通用電氣任命丹納赫集團前CEO拉里·卡爾普為其127年歷史上首位外部空降的CEO”事件聯系了起來。一時間媒體都紛紛拋出疑問：“誰是丹納赫？”
丹納赫集團這個之前僅被MBA學生、商業(yè)精英和投資家所熟悉的企業(yè)，終于開始打破刻意保持的低調和神秘，逐步走進了中國大眾的商業(yè)視野。
丹納赫集團其實是一家有著40多年歷史的全球化公司，總部位于美國首都華盛頓特區(qū)。其猶太裔創(chuàng)始人拉爾斯兄弟當年在蒙大拿州一條名為丹納赫的溪流釣魚，收獲頗豐，由此便決定將他們并購的房地產信托公司DMG變更為丹納赫這個名字。估計當時他們自己也沒有料到，日后這家集團市值會超過2000億美元，在2022年《財富》美國500強排名第118位。
盡管丹納赫集團自身刻意保持低調，但旗下卻擁有諸多在各大領域赫赫有名的品牌和子公司。例如，攝影圈無人不知的徠卡品牌，其所有權實際屬于丹納赫集團旗下子公司徠卡顯微系統(tǒng)（Leica Microsystems），并被授權給曾經與其同根同源的徠卡相機使用。時尚圈色彩管理的第一品牌、每年發(fā)布“年度流行色”的彩通（Pantone），則是2012年被丹納赫集團收入旗下的全資子公司。
新型冠狀病毒感染疫情（簡稱“新冠疫情”）期間，輝瑞、強生、科興等國內外主要疫苗生產商均從丹納赫集團采購純化設備和填料、滅菌過濾產品及一次性生物反應器等。這些核心產品由丹納赫集團旗下的思拓凡和頗爾提供。
更有意思的是，丹納赫集團是一家不斷進化的企業(yè)。它從房地產信托業(yè)務脫胎而來，而后通過輪胎、橡膠、塑料制品等產品進入實業(yè)領域，先后涉足加油站設備、工業(yè)控制和自動化、電子測量儀器、水質分析和水處理、齒科、生物技術、醫(yī)學診斷和生命科學等十幾個領域，在每一個細分領域都取得了巨大的成功。它的業(yè)務組合每10年就會大變樣，不停地拆分和并購，直到今天，丹納赫集團已成為一家專注于醫(yī)療健康，有著2000億美元市值的商業(yè)巨頭。
那么，丹納赫集團到底在哪些方面表現出色呢？為什么了解它的人會給它冠以“并購之王”“西方世界精益運營第一”這樣的稱號呢？
股價表現超過伯克希爾-哈撒韋
丹納赫集團的股價表現超過股神巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾-哈撒韋，是美國過去40年來股價表現最好的多元化集團之一。1985年，拉爾斯兄弟執(zhí)掌的丹納赫集團針對位于克利夫蘭，銷售百科全書和柯比吸塵器的斯科特-費策爾（Scott Fetzer），提出了約4億美元的敵意并購要約。來自內布拉斯加州奧馬哈市的巴菲特則扮演了白衣騎士的角色，以4.1億美元的價格最終并購了這家企業(yè)。盡管拉爾斯兄弟在這起39年前的并購案中輸給了巴菲特，他們執(zhí)掌的丹納赫集團股價表現卻在后來的5年、10年、15年和30年中，均戰(zhàn)勝了以投資表現優(yōu)異著稱的伯克希爾-哈撒韋。
丹納赫集團在2019年的年報中曾寫道：“自從丹納赫集團在35年前誕生，我們已經交付了將近100000%的總股東回報，同時期標普500指數的回報僅略超4000%。在過去5年里，我們的總股東回報達到了144%，是標普500指數回報的2倍。”如果我們依此計算1984—2019年的年均復合股東回報率，丹納赫集團股票年均復合總回報率高達22%。這樣的表現不僅遠超其他多元化集團，如通用電氣、霍尼韋爾（Honeywell）和3M等，也超過了股神巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾-哈撒韋。
自從1984年丹納赫集團重組轉型以來，假如我們以每5年為一個周期，比較接下來7個5年周期內各企業(yè)股價和同期標普500指數的差異，丹納赫集團是唯一在所有5年周期內都跑贏標普500指數的美國上市公司。在過去40多年里，它如此長時間穩(wěn)健地超越大盤，真正做到了“只此一家，別無分號”。
并購業(yè)績比肩黑石與KKR
40多年來，丹納赫集團是世界范圍內在并購領域最為成功的企業(yè)之一，甚至比肩以企業(yè)并購為核心業(yè)務的私募巨擘黑石和KKR。丹納赫集團的誕生就脫胎于對房地產信托公司DMG的并購，而后在接下來的40多年里，它總計完成了近400次并購，花費了約900億美元，配合DBS賦能的超一流經營能力，才創(chuàng)造出了約2000億美元的市值以及一眾經由丹納赫集團分拆、出售而成的上市和私有企業(yè)。如果把丹納赫集團與這些分拆、出售的企業(yè)，如福迪威（Fortive）、盈緯達（Envista）等全部加起來，其整體創(chuàng)造的股東價值接近2500億美元。
如果我們把丹納赫集團看作一家并購私募基金，那么它從成立到2023年底的成績單大約如下：年均出手約10次，將歷年的自由現金流合計，再加上股權融資額，其資產管理規(guī)模超800億美元，根據丹納赫集團的股東回報來計算，其凈內部回報率約為21%。這樣的投資成果和管理規(guī)模完全可以媲美黑石、KKR和凱雷等世界頂級并購私募基金。
并購不僅幫助丹納赫集團變得更龐大，更重要的是變得更好。通過持續(xù)進入新市場和新行業(yè)，丹納赫集團成功地找到了自己的“第二增長曲線”，甚至第三、第四、第五增長曲線。相比之下，許多同時期的企業(yè)連一次成功的轉型都無法實現，連一次成功的并購整合都無法完成。丹納赫集團的表現確實令人艷羨。
DBS的管理輸出和投后賦能不輸麥肯錫
DBS在對運營公司的管理輸出和投后賦能方面，比麥肯錫、貝恩等頂級咨詢公司為其客戶提供的服務更易落地和成功。和股神巴菲特的“輕投后管理”的價值投資理念不同，丹納赫集團會通過DBS深度介入被并購企業(yè)的運營改進，直接參與價值創(chuàng)造的過程。1986年，丹納赫集團開始學習豐田生產系統(tǒng)，并逐步發(fā)展出屬于自己的一套完善的業(yè)務管理系統(tǒng)。這套不斷進化的管理系統(tǒng)幫助丹納赫集團成功地整合了并購的400家企業(yè)：集團營業(yè)利潤率平均每年提升50至75個基準點，連續(xù)30年自由現金流超過凈利潤，每股收益平均每年實現兩位數的增長。
很多企業(yè)在被丹納赫集團并購后，通過引入DBS實現了管理水平的突飛猛進，帶動了業(yè)績的大幅提升。比如，2016年被丹納赫集團并購的分子診斷企業(yè)賽沛（Cepheid）在被并購5年后，毛利率提升了10%以上，營業(yè)利潤率更是從幾乎為零提升到30%以上。如此顯著提升企業(yè)運營效率的案例并非個例，絕大部分被丹納赫集團并購的企業(yè)，其利潤率都會實現顯著提升。
DBS并不是什么高深神秘的空洞理論。相反，卡爾普曾經用一句金句來形容 DBS，即“常識為綱，貫徹有方”。一個人一天在一件事上踐行常識是一種平常的現象，可當一個在全球有7萬名員工、幾十家運營子公司的大型集團，能夠上至董事長、CEO，下到一線的銷售代表、工廠的操作工，都能學習、理解并且親身實踐這些常識的時候，DBS就能迸發(fā)出驚人的力量。經過數百次DBS賦能的整合實踐后，我們可以說丹納赫集團是世界上管理輸出和投后賦能最成功的企業(yè)之一。
CEO培養(yǎng)能力看齊寶潔與IBM
丹納赫是比肩IBM、寶潔和通用電氣的CEO搖籃。1990年，創(chuàng)始人拉爾斯兄弟任命職業(yè)經理人喬治·謝爾曼（George Sherman）執(zhí)掌集團，此后丹納赫集團又換了三任CEO，每一次都很順暢和成功。
除“自產自用”CEO之外，丹納赫還為其他上市公司輸送了很多的一號位領導。《哈佛商業(yè)評論》在2020年1月發(fā)表了《出產最佳CEO的那些出人意料的企業(yè)》，文章指出，在過去很長一段時間里，通用電氣、IBM、寶潔和麥肯錫這樣的企業(yè)是出產優(yōu)質CEO的“黃埔軍校”。與之形成鮮明對比的是，通用電氣歷史上第一位從外部空降的董事長和CEO，就是前文提到的曾執(zhí)掌丹納赫集團13年的CEO拉里·卡爾普。
在全球知名的領導力咨詢公司ghSMART的CEO基因組項目的研究中，美敦力（Medtronic）、羅門-哈斯（Rohm and Haas）和丹納赫集團被證明是新一代CEO工廠的典型代表，尤其是后兩者。研究者對曾經就職于羅門-哈斯和丹納赫集團的35位CEO進行分析，比較后發(fā)現，當這些CEO在位時，企業(yè)的股價表現要比同企業(yè)其他CEO執(zhí)掌時好67%。
丹納赫集團的高管因為其出色的并購和整合管理能力，除會被其他企業(yè)拋出橄欖枝高薪聘為CEO外，也經常會被頂級私募公司挖去做運營合伙人或高級顧問，如丹納赫集團前執(zhí)行副總裁菲利普·W.尼斯利（Philip W.Knisely）從丹納赫集團退休后加入了一線私募基金CD&R擔任合伙人；丹納赫前執(zhí)行副總裁丹·丹尼爾（Dan Daniel）退休后加入了KKR擔任執(zhí)行顧問；丹納赫（中國）生命科學平臺前總裁李冰也曾在高瓴資本擔任過運營合伙人。
最近幾年，中國A股上市公司也開始任命丹納赫集團前高管為核心管理層（見表1-1）。如萬泰生物在2024年初任命丹納赫（中國）貝克曼庫爾特（Beckman Coulter）前總經理姜植銘女士為企業(yè)總經理；富創(chuàng)精密在2023年12月任命丹納赫（中國）生命科學平臺原商務總監(jiān)張璇女士為總經理；塞力醫(yī)療總裁王政為丹納赫（中國）賽沛前總經理；藥明生物首席運營官俞麗華女士為丹納赫（中國）思拓凡前總經理。
丹納赫集團的本質：長青并購基金+管理咨詢機構
展開分析之前先說結論：丹納赫集團的業(yè)務本質更像是長青并購基金和管理咨詢機構的組合。為什么這么說呢？讓我們先來分析40多年來丹納赫集團的業(yè)務組合變化和關鍵財務指標變化，看看從中能得到什么啟發(fā)。
圖1-1展示了丹納赫集團1991—2024年營業(yè)收入按業(yè)務板塊分布的情況：圓點區(qū)域代表傳統(tǒng)工業(yè)業(yè)務，斜線區(qū)域代表利基工業(yè)業(yè)務，方格區(qū)域則代表醫(yī)療健康業(yè)務。
從圖1-1可以直觀地看出，丹納赫的整個業(yè)務組合在不停地變化，每一年差不多變化5%～10%，整個業(yè)務組合每10年就會發(fā)生非常重大的變化。到2024年，在丹納赫集團的營收中，生命科學、生物科技和診斷的業(yè)務已將近占全集團營收的100%，其中除了診斷平臺的雷杜米特（Radiometer）和生命科學平臺的徠卡顯微是在2010年之前就被并購進入丹納赫集團的， 其余醫(yī)療健康類業(yè)務都是在2010年后才被丹納赫集團并購的。
圖1-1 1991—2024年丹納赫集團年營收按業(yè)務板塊分布的情況
從業(yè)務組合的角度來看丹納赫集團的發(fā)展，依據主營業(yè)務的構成，大概分為以下四個階段：
1984—1990 年：杠桿并購的控股公司。
1991—2003 年：精益運營的工業(yè)公司。
2004—2015 年：全球化運營的多元化集團。
2016年至今：專注于醫(yī)療健康的科技公司。
通過圖1-2我們可以看出，丹納赫集團從1990年起一直有計劃性地改善各項運營財務指標，營收從1990年不到10億美元，一直增長到了2022年的約315 億美元，營收年均復合增長率約為12%，毛利率水平在32年間提升了約30%，營業(yè)利潤率則提升了約20%，凈利潤率提升了約20%。
圖1-2 1990—2024年丹納赫集團各項運營財務指標變化情況
這部分的提升來自兩個部分。第一是業(yè)務組合改變帶來的提升。傳統(tǒng)工業(yè)類產品，如手工工具等，因為行業(yè)壁壘較低、競爭激烈，整體毛利率在20%～30%區(qū)間跳動。后來進入的利基工業(yè)市場，因其有更高的壁壘和更寬松的競爭格局，毛利率提升至40%～50%。最近15年，丹納赫集團主要投資的醫(yī)療健康領域，因為有更高的技術要求、法規(guī)壁壘和客戶黏性，平均可以達到60%甚至更高的毛利率。第二自然是DBS帶來的魔力。幾乎所有被并購的業(yè)務，經過丹納赫集團3～5年的DBS整合，通常都可以挖掘出3～5個百分點的毛利率增長，同時還伴隨著管理和行政費用率的下降，最終體現為更高的營業(yè)利潤率。
隨著盈利指標的提升，丹納赫的估值倍數也在提升。比如，在企業(yè)估值中最常見的企業(yè)價值倍數從20世紀90年代的平均11.5倍提升到了2011—2020年的 14.3 倍，從2021年起的4年里甚至高達22.4倍（見表 1-2）。
表1—2 丹納赫集團1991—2024年關鍵財務指標情況
丹納赫集團本身并不直接運營任何業(yè)務，它位于華盛頓特區(qū)的集團總部，主要人員構成就是企業(yè)最高管理層、DBS辦公室、法務、財務、稅務、人力和并購團隊。結合上面的業(yè)務組合分析，我們可以把丹納赫集團看作一個具有極強賦能管理能力的、長青型的并購基金。
（文中提及公司僅為舉例分析，不作買賣推薦。）
