《投資者網》吳微

近日,新媒體數字版權分銷商和數字內容提供商——上海森宇文化傳媒股份有限公司（下稱“森宇股份”）更新了招股書。森宇股份此次IPO由中信證券（600030.SH）保薦，保薦代表人為胡征源、康恒溢。此次IPO，森宇股份擬發行25%的股份募集10.45億元用于版權庫建設及補充流動資金，公司對應的整體估值接近42億元。

早在2017年，森宇股份就已在新三板掛牌交易，彼時公司的證券簡稱為森宇文化。與公司在新三板掛牌交易期間不同的是，此次IPO前，公司原實控人之一的崔惠玲清倉了所持股份，清倉時森宇股份的整體估值僅在12億元附近。資料顯示，2010年就已成立的森宇股份，直至2015年現實控人的陳志永才在公司任職；而原創始人兼實控人之一的崔惠玲，一直到從公司退股為止，也僅在森宇股份擔任監事。

森宇股份自設立以來主要從事動漫、電視劇、電影等視頻節目的新媒體數字版權分銷業務和新媒體數字內容提供業務。近年來，各大流媒體平臺布局自制內容、搶占獨播視頻的情況下，森宇股份的護城河又在哪里？

前實控人申報前清倉

森宇股份的前身為森宇有限，由崔惠玲與劉建春于2010年共同出資設立；設立時崔惠玲持有公司60%的股權，劉建春持有余下40%的股權。不過到2017年公司申請新三板掛牌交易時，劉建春已出售了其持有的大部分股份，此時陳志永成為了公司的法人，并持有公司40.22%的股份。據森宇股份披露，陳志永為劉建春的妻弟。

2017年，森宇股份在新三板掛牌交易時，崔惠玲還持有公司44.78%股權，因此崔惠玲與陳志永簽署了一致行動人協議，二人同為公司的實控人。但到2019年，時年69歲的崔惠玲以2億元的整體估值轉讓了其持有的23.6%的股權給了員工持股平臺寧波佳昌，交易總對價僅為4720萬元。

此后，崔惠玲又以14.67元/股及20元/股的交易對價多次出售其余下的股權給鼎禹投資、達晨財智等機構投資人，交易時公司對應的整體估值分別為8.8億元和12億元。2021年9月出讓公司5.88%股權后，崔惠玲已不再持有森宇股份的股權。

需要注意的是，此次IPO，森宇股份擬發行25%的股份募集募集10.45億元用于版權庫建設及補充流動資金，公司對應整體估值接近42億元。而2021年9月，崔惠玲最后一次以20元/股的價格轉讓公司股權時，森宇股份的整體估值僅為12億元。

崔惠玲清倉森宇股份的股權后，公司的控制權也發生了變化；此次申報時，陳志永直接持有公司38.70%的股份，并通過寧波佳昌控制公司23.60%的股份，為公司的實控人。不過，陳志永并非森宇股份的創始人，2006年8月至2014年4月，陳志永就職于北京中錄國際文化傳播有限公司，任運營總監。百度百科顯示，北京中錄國際文化傳播有限公司由國家版權出版機構及國內產業基金出資組建。

2015年陳志永從北京中錄國際文化傳播有限公司離職，受讓森宇股份股權后才擔任森宇股份執行董事兼總經理，隨著劉建春、崔惠玲等創始人逐步退出后，陳志永實現了對森宇股份的實際控制。與陳志永不同，其姻親劉建春，2010-2015年間出任森宇股份的執行董事兼總經理職務，在2015年陳志永入職公司后，劉建春任北京辦事處主任，目前為公司的綜合部負責人。

森宇股份新三板掛牌交易申報資料顯示，公司前實控人崔惠玲的身份較為神秘。據森宇股份披露，崔惠玲，女，1950年生人，除了在森宇股份處擔任監事外，并無相關影視行業的從業經驗。此外，作為公司的實際控制人之一，在2017年公司新三板掛牌交易后，崔惠玲卻未在公司處擔任任何職務，這不免讓人疑惑。

資料來源：新三板掛牌交易申報資料

近期，為了提升上市公司質量，監管層加強了對IPO企業的監管，若申報資料有瑕疵，終止IPO的企業也不能免責。此情況下，創始人崔惠玲、劉建春在公司設立及發展早期具體起到哪些作用？為何崔惠玲在公司有明確IPO規劃的情況下仍以較低估值出讓公司的股權？不知森宇股份在回復交易所問詢時，能否解答這些疑問。

企業缺乏護城河

森宇股份設立以來，主要從事動漫、電視劇、電影等視頻節目的新媒體數字版權分銷業務和新媒體數字內容提供業務，即從內容制作方或發行方處采購動漫、電視劇、電影等視頻內容的版權，然后分銷給騰訊視頻、愛奇藝（IQ.US）、IPTV等播放平臺。

目前公司主要有《汪汪隊立大功》《小豬佩奇》《新白娘子傳奇》《神雕俠侶》《笑傲江湖》等動漫、電視劇、電影等視頻節目的版權。但近年來大熱的《流浪地球》《熊出沒大電影》《狂飆》等優質影視內容，森宇股份卻未能取得它們的分銷權。

需要指出的是，近年來愛奇藝、騰訊視頻、嗶哩嗶哩（09626.HK）等流媒體平臺為了提升自身的競爭實力，均在激烈搶奪優質的視頻內容，獨家內容成為這些平臺搶奪用戶的重要手段。

無論是愛奇藝、騰訊視頻還是嗶哩嗶哩，其網站上，都會對大量的內容標注“獨播”標識，以彰顯其獨家性。為了獲得這些獨家內容，流媒體平臺會直接與內容制作或發行方溝通，以買斷、參與內容的前期投資與制作等方式合作。

圖片來源：流媒體平臺

除了從內容發行商處取得優質獨家內容外，為了控制內容成本，愛奇藝、騰訊視頻、嗶哩嗶哩等流媒體平臺還在積極布局自制內容。近年來，愛奇藝參與制作了《王牌對王牌第8季》《種地吧》《極限挑戰寶藏行·和美鄉村季》等多款綜藝節目，騰訊視頻參與制作了《喜劇大會》《青春舞臺》等綜藝節目。

截至2023年上半年，愛奇藝的無形資產賬面余額高達68.55億元，嗶哩嗶哩的無形資產賬面余額也有39.53億元。反觀森宇股份，雖然其無形資產與愛奇藝、嗶哩嗶哩等流媒體平臺類似，均主要由電視劇、電影、動漫等版權構成，但截至2023年上半年，森宇股份無形資產賬面余額僅為1.23億元。

雖然最近幾年流媒體平臺在內容上進行了大量的投入，但未能獲得大量熱門內容版權的森宇股份，其新媒體數字版權分銷業務的收入增長較為乏力。2019-2022年間，森宇股份的新媒體數字版權分銷業務的收入分別為2.92億元、3.88億元以及3.19億元，三年間收入先漲后跌，整體上僅增長了9.25%。

數據來源：招股書

當然，森宇股份也在積極布局新媒體數字內容提供業務，為公司尋找新的增長點，到2023年上半年，新媒體數字內容提供業務已為公司提供了31.47%的收入。但與版權分銷業務57.48%的毛利率相比，森宇股份內容提供業務的毛利率僅為39.20%。受公司綜合毛利率下降影響，截至2023年上半年，森宇股份的凈利率為28.24%，較2022年末的32.12%下降了近4個百分點。

優質內容爭奪加劇、客戶積極布局自制內容的情況下，森宇股份又要如何搶奪優質內容，構建公司的護城河，以保障企業上市后能為投資者提供長期回報？（思維財經出品）■