《投資者網》謝瑩潔

“黑天鵝”突襲，2024年開局對CXO（醫藥外包）行業而言并不太平靜。

近期,美國生物安全草案掀起風波，CXO板塊股價短期大幅波動。市場仍擔憂CXO企業業績增速放緩，高速成長期結束，將會從成長股轉變為價值股。

而多家研究機構則表示，目前行業風險較小且可控，該提案非常早期，且多項內容與事實差異較大，因此認為通過概率非常小，市場情緒的殺跌帶來長期配置的機遇。

海外提案帶崩市場情緒

藥物研發投入高、周期長、競爭激烈。藥企出于管控效率和成本風險等動機，在部分環節選用專業外包服務，CXO行業因此誕生。

借助著全球醫藥研發重心轉移的機遇和中國的工程師紅利，中國CXO行業迅速從單一業務擴張到全產業鏈條，雖然在全球市場份額尚未形成優勢，但頭部CXO已進入包括眾多美國公司在內的跨國藥企產業鏈，業績呈增長態勢。

尤其是近幾年來，政策支持創新藥發展，行業形成了數量龐大的創新藥項目，CXO公司作為“賣水人”，也受到資本市場熱捧。不過自今年年初以來，海外政策風險擾動引發市場悲觀情緒，帶動CXO板塊重挫。

1月26日下午，市場流傳一份美國議員擬發起的相關生物安全法提案，提議“禁止與某些生物技術供應商簽訂合同以及用于其他目的”，其中提到將部分CXO企業納入“受關注的生物技術公司”名單。

不久前的2月12日，美國眾議院和參議院的四名議員致函美國商務部、財政部、國防部，敦促上述部門將部分企業納入相關“制裁名單”。

在此期間，多家企業發布回購護盤。藥明康德（603259.SH）2月5日晚間公告，公司已完成10億元的股份回購。泰格醫藥（300347.SZ）2月6日公告，計劃回購股份，資金總額在5億元至10億元之間，回購股份的價格不超過60元/股。

值得注意的是，此次《生物安全法》的提案，并非美國首次對我國生物醫藥行業出手。隨著中美貿易摩擦不斷升級，從原料藥到制劑、從市場到技術，中國生物醫藥面對的國際競爭愈發嚴峻。

中信證券認為，此次草案當前公開的內容和狀態立法的可能性低。中國CXO企業已深度嵌入全球生物醫藥產業鏈，賦能全球新藥的研發與生產，與全球藥企客戶實現共贏，造福于患者。短期海外政策的波動并不影響中國CXO企業的長期基本面邏輯，仍看好龍頭的地位，預計未來將繼續保持穩健發展。

國泰君安證券指出，從全球產業鏈維度，本土CXO工程師紅利、基礎配套設施、環保人力成本、快速響應及交付優勢仍顯著，全球范圍難找高質量“代餐”，行業龍頭具備中長期競爭優勢。

行業回暖尚需等待

受益于創新藥研發持續增加、研發外包滲透率提升以及海外研發生產持續向國內轉移，創新藥熱潮催生了較高的投資融需求，一度受到二級市場追捧。

過去十年，申萬醫藥生物板塊PE估值的中位數約為37倍，最高值為73倍（2015年6月），最低值為21倍（2022年9月）。根據最新數據，申萬醫藥生物板塊整體市盈率為30倍左右。

數據顯示，A股市場上共有28家CXO上市公司，2023年有高達22家公司的股價出現了下跌，平均跌幅達到36.57%。研究機構分析，表觀原因是投融資數據的走弱、地緣政治不確定性的增強，但本質上是CXO板塊進入到了大訂單消化的新周期。

“CXO短期波動主因是大藥企短期研發支出下滑，以及小型和初創制藥公司海外融資環境惡化，不過2024年年中有望迎來同步改善。”聯儲證券指出。

行業的回暖尚需等待，不過也有觀點認為，CXO 板塊估值持續調整兩年多，當前行業整體已經處于低估狀態，悲觀因素反應相對充分，貿易摩擦、投融資等變量邊際優化，基本面和流動性雙重向好或驅動板塊估值回升。

光大證券表示，CXO外需整體穩健，由于海外創新藥產業發展更成熟，“宏觀因素→生物醫藥科技股表現→投融資→CXO業績”的傳導路徑更迅速，2023年第三季度海外融資轉暖已帶動海外CRO訂單指標改善。內需仍在筑底，在需求拐點確立過程中，宏觀因素轉暖、中美關系改善以及國內下游產業升級提速等有望催化市場樂觀預期釋放。

在浙商證券看來，短期看CXO行業景氣下滑，長期看CXO行業分化明顯。目前，CXO行業的增長更多回歸行業本質，增長主要來源于醫藥行業持續不斷地研發投入；隨著藥物開發成本的上升以及臨床的復雜性等因素，醫藥企業的外包意識也在逐步增強；以及增量市場如海外市場的拓展等等。

細分賽道高速成長

盡管行業存在波動，但可以預計的是，CXO行業將從高增長進入穩增長階段，投資者開始聚焦新業務對業績的貢獻。

業內預計，創新藥企藥物開發的突破會給CXO業務帶來新的增長機會。隨著更多創新療法商業化進程的突破，CXO行業加速向細分領域以及垂直領域發展。

按照所處環節，CXO行業下分為研發階段的CRO（合同研發組織）、生產階段的CMO（合同加工組織）和CDMO（合同開發加工組織）以及最后銷售階段的CSO（醫藥合同銷售組織），可簡單理解為研發外包、生產外包、銷售外包。

各個CXO細分領域都誕生了以此為特色的龍頭公司。昭衍新藥主要提供臨床前CRO服務；泰格醫藥以臨床CRO服務為核心；凱萊英處于小分子CDMO的第一梯隊；康哲醫藥則是中國CSO龍頭。

從行業趨勢來看，不少CXO企業向上下游拓展，嘗試布局一體化平臺。細分賽道方面，CDMO行業市場體量仍以小分子為主，但大分子增速更快。隨著更多創新療法商業化進程的突破，CDMO行業向更多細分領域以及垂直領域發展，ADC（抗體偶聯）這一新興賽道便是其中之一。

ADC被稱為“魔力子彈”，在殺死癌細胞且只需極小劑量就能殺死腫瘤細胞的同時并能保留健康細胞，達到藥物療效。

根據弗若斯特沙利文，截至2023年12月，全球已獲批準的ADC藥物有15款，其中13款由CXO提供商制造。 由于ADC藥物開發過程難度較高，全球ADC藥物的外包率高達70%，遠超其他生物藥34%的外包率，這也使得ADC CXO具有較高的進入門檻。

中國ADC藥物研究是與國際新藥研發水平最接近的領域之一，這條賽道目前被賦予了巨大想象力。國金證券認為，預計2—3年內即將迎來國產ADC藥物的爆發期。

ADC藥物終端市場需求高增疊加外包率高達近七成，催生CXO行業進入高速成長窗口。

弗若斯特沙利文預測，中國醫藥行業研發投入將由2021年的298 億美元增長至2026年的551億美元，復合年增長率約13.1%；中國醫藥研發投入外包比例將由2021年的39.4%提升至 2026年49.9%，全球醫藥研發投入外包比例將由 2021年的43%提升至2026年的52.7%；由中國醫藥研發服務公司提供的全球外包服務的市場（不包括大分子CDMO）規模將由2021年的985億元增長到2026年的3006 億元，年平均增幅約25%。（思維財經出品）■