《投資者網(wǎng)》蔡俊?

天士力（600535.SH，下稱“公司”）的內(nèi)部變革在加速。?

根據(jù)公告，本次新高層任命涉及經(jīng)營(yíng)層。自華潤(rùn)系接管以來，其以四步走的戰(zhàn)略逐漸推動(dòng)公司從家族企業(yè)向央企轉(zhuǎn)變。?

而公司前實(shí)控人閆希軍家族，財(cái)富之路始于資本市場(chǎng)，但也因資本市場(chǎng)的閉合，以及觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議與公司本身的業(yè)務(wù)下墜，或結(jié)束了一個(gè)時(shí)代。?

二十年財(cái)富王國(guó)的下墜?

上世紀(jì)90年代，還在醫(yī)院任職藥械科主任的閆希軍成功研制出一款針對(duì)心腦血管疾病的高效中成藥：復(fù)方丹參滴丸。該藥通過滴丸技術(shù)的劑型創(chuàng)新、工藝優(yōu)化等優(yōu)勢(shì)，迅速打開市場(chǎng)局面。?

同時(shí)，體制改革的大門悄然開啟。借助時(shí)代的機(jī)遇，閆希軍帶著幾十名骨干，對(duì)天士力進(jìn)行股份制改造，從學(xué)術(shù)專家轉(zhuǎn)身成企業(yè)家。其當(dāng)時(shí)超前的商業(yè)認(rèn)知，不僅看到了公司資本化的空間，甚至感知到大消費(fèi)時(shí)代的崛起。?

新世紀(jì)初，閆希軍家族做出“消費(fèi)產(chǎn)業(yè)+資本化”雙重布局。一方面，家族收購(gòu)一家茅臺(tái)鎮(zhèn)老牌酒廠并更名“國(guó)臺(tái)酒業(yè)”，該品牌生長(zhǎng)于醬酒的黃金期，迅速躋身品類的頭部陣營(yíng)。在此基礎(chǔ)上，家族向大消費(fèi)板塊延伸，推出普洱茶、礦泉水等產(chǎn)品，形成“藥、酒、茶、水”的多元化消費(fèi)布局。?

另一方面，2002年公司成功上市，隨后以“戰(zhàn)略資本化、資本資產(chǎn)化、資產(chǎn)證券化”為邏輯展開眼花繚亂的運(yùn)作。2007年到2015年，公司共進(jìn)行三次增發(fā)，期間不斷主導(dǎo)并購(gòu)，標(biāo)的包括天士力帝益、天士力圣特制藥等。2018年，公司將生物藥研發(fā)平臺(tái)拆分成子公司天士力生物，同年閆希軍家族還曾通過大宗交易減持公司；之后，該企業(yè)展開多輪融資，Pre-IPO時(shí)的估值達(dá)130億元。?

自2015年以來，閆希軍家族長(zhǎng)期位居胡潤(rùn)富豪榜的前500名，財(cái)富值超100億元。本質(zhì)上，家族財(cái)富的膨脹依托于公司市值增長(zhǎng)，并借由以白酒為主的賽道形成第二增長(zhǎng)曲線。財(cái)富王國(guó)的根基扎根于資本市場(chǎng)，但資本市場(chǎng)的風(fēng)吹草動(dòng)又會(huì)反噬財(cái)富，致使其基本盤一點(diǎn)點(diǎn)被動(dòng)搖。?

2019年，天士力生物正式向港交所遞交IPO申請(qǐng)，但因估值不達(dá)市場(chǎng)預(yù)期而未果。彼時(shí)，資本市場(chǎng)仍大門敞開。2020年，該企業(yè)轉(zhuǎn)向科創(chuàng)板謀求上市。幾乎在同期，國(guó)臺(tái)酒業(yè)也向上交所主板遞交IPO申請(qǐng)，擬募資25億元。?

若兩家企業(yè)均實(shí)現(xiàn)上市，閆希軍家族將擁有3家上市公司，財(cái)富也勢(shì)必幾何級(jí)增長(zhǎng)。然而，資本市場(chǎng)的開合轉(zhuǎn)瞬即逝。2021年，天士力生物主動(dòng)因自身業(yè)務(wù)調(diào)整，主動(dòng)撤回IPO申請(qǐng)。隨后國(guó)臺(tái)酒業(yè)做出同樣操作，申報(bào)期間，監(jiān)管層對(duì)該企業(yè)給出47項(xiàng)反饋意見，核心集中于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易等。?

山雨欲來風(fēng)滿樓。閆希軍家族及公司二十多年的財(cái)富王國(guó)，在短短幾年迎來轉(zhuǎn)折。?

家族決斷“藥轉(zhuǎn)酒”?

早在2014年，閆希軍之子閆凱境就成為天士力董事長(zhǎng)，家族內(nèi)部的交接由此開啟。此后，其主導(dǎo)公司資本運(yùn)作，在經(jīng)歷一系列帶有預(yù)期的高光時(shí)刻后，伴隨拆分上市未果，內(nèi)部長(zhǎng)久以來存在的瑕疵由小及大，最終演變成大變局。?

2022年，公司起家并長(zhǎng)期依賴的復(fù)方丹參滴丸，被納入地方中成藥集采，隨后全國(guó)各地聯(lián)動(dòng)價(jià)格體系，造成該產(chǎn)品價(jià)格下滑。同年，公司歸母凈利潤(rùn)-2.57億元，上市以來首次虧損。?

公司的基本盤被動(dòng)搖，而曾被賦予高估值的創(chuàng)新藥板塊，真實(shí)價(jià)值也重新定義。公司多年來研發(fā)投入不斷，2024年12.23%的研發(fā)費(fèi)用率高于中藥同行，但管線轉(zhuǎn)化率較低，體現(xiàn)在公司終止多個(gè)研發(fā)項(xiàng)目，并減值相關(guān)的開發(fā)支出。?

2023年，公司短期借款同比增長(zhǎng)293%至7.23億元，主要為增加銀行借款所致。同期，公司貨幣資金44.5億元，其中受限8.67億元。?

為了應(yīng)對(duì)不利局面，2023年公司不斷處置資產(chǎn)，包括出售天境生物、遼寧天士力、濟(jì)南平嘉等。受此影響，同年公司扭虧為盈，但2024年的營(yíng)收和利潤(rùn)雙雙下滑。其中，因減值新藥研發(fā)項(xiàng)目安美木單抗，凈利潤(rùn)降速超10%。?

更關(guān)鍵的是，國(guó)臺(tái)酒業(yè)在融資過程中，閆希軍家族與多個(gè)投資者簽署過對(duì)賭協(xié)議，若該企業(yè)未在規(guī)定完成上市，閆希軍家族會(huì)被要求回購(gòu)股權(quán)。因此，外界猜測(cè)閆希軍家族的不能承受之重在于國(guó)臺(tái)酒業(yè)IPO失敗后的回購(gòu)資金壓力。?

財(cái)富王國(guó)動(dòng)搖，閆希軍家族內(nèi)部做出決斷。2024年，閆希軍辭任國(guó)臺(tái)酒業(yè)董事長(zhǎng)，閆凱境接任并強(qiáng)化“中國(guó)新名酒”定位，但未公開重啟上市計(jì)劃。?

同年，華潤(rùn)三九與天士力集團(tuán)及其一致行動(dòng)人簽署協(xié)議，前者以?62.12億元受讓后者持有公司的28%股權(quán)。同時(shí)，央企國(guó)新投資同步受讓天士力集團(tuán)5%的股權(quán)。交易完成后，閆希軍家族持股17.5%，華潤(rùn)三九成為公司控股方，公司實(shí)控人變更為中國(guó)華潤(rùn)有限公司。?

今年3月，相關(guān)的股權(quán)過戶登記正式完成。至此，公司徹底告別近30年的“閆希軍家族時(shí)代”。?

華潤(rùn)系的四步改造?

自華潤(rùn)系全面接管天士力，內(nèi)部變革的路徑逐漸清晰：從董事會(huì)到經(jīng)營(yíng)層，控股方由上而下逐步推進(jìn)公司的高層、業(yè)務(wù)等全方位變革。?

第一步，公司原9名核心高管集體辭任，涉及董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等。最矚目的變動(dòng)，為掌舵公司超十年的前董事長(zhǎng)閆凱境。同時(shí)，新一屆董事會(huì)席位增至15席，華潤(rùn)系提名占9席，涉及生產(chǎn)、營(yíng)銷、戰(zhàn)略等領(lǐng)域，董事長(zhǎng)由華潤(rùn)三九副總裁周輝出任。?

第二步，華潤(rùn)系保留原公司經(jīng)營(yíng)層的高管（總經(jīng)理和副總經(jīng)理）團(tuán)隊(duì)同時(shí)，新增席凱擔(dān)任副總經(jīng)理。此前，席凱履歷華潤(rùn)三九和昆藥集團(tuán)的辦公室工作，市場(chǎng)猜測(cè)其“空降”后將主導(dǎo)公司內(nèi)部組織架構(gòu)重設(shè)。?

第三步，華潤(rùn)系安排新副總經(jīng)理分工。8月，公司公告副總經(jīng)理李江山離任，職務(wù)由王一民接棒。李江山歷任公司OTC分公司總經(jīng)理、OTC與終端事業(yè)部總經(jīng)理；接任者王一民先前履歷華潤(rùn)三九、華潤(rùn)片仔癀、華潤(rùn)圣海等華潤(rùn)體系，接手公司職位后將主要負(fù)責(zé)零售板塊。?

新官上任，或觸動(dòng)公司的渠道體系。早前公司依賴經(jīng)多級(jí)銷商模式，銷售系統(tǒng)設(shè)醫(yī)療事業(yè)部、OTC與終端事業(yè)部，但集采扁平化的趨勢(shì)下，該模式推高層級(jí)的冗余成本，導(dǎo)致終端動(dòng)銷滯后，以及庫(kù)存積壓?jiǎn)栴}。2024年，公司庫(kù)存商品余額10.91億元。?

相比之下，華潤(rùn)三九自身就有強(qiáng)大的零售網(wǎng)絡(luò)，覆蓋藥店、醫(yī)院等渠道。2023年，華潤(rùn)系全面接管昆藥集團(tuán)后，對(duì)后者營(yíng)銷體系啟動(dòng)深度變革，構(gòu)建1381、1951、777等事業(yè)部，對(duì)應(yīng)國(guó)藥與快消化品牌、院內(nèi)醫(yī)療與慢病管理、三七口服產(chǎn)業(yè)，并將昆藥原有渠道商逐步納入華潤(rùn)三九的“商道”網(wǎng)絡(luò)。?

因此，市場(chǎng)認(rèn)為華潤(rùn)系的第四步改造可能從渠道變革入手，進(jìn)而將經(jīng)驗(yàn)推廣到全流程。無論是創(chuàng)新研發(fā)、供應(yīng)鏈，公司既往的設(shè)置呈多元化分散，而華潤(rùn)系的管理以矩陣式為主，并由產(chǎn)品線驅(qū)動(dòng)。未來，公司內(nèi)部是否會(huì)在華潤(rùn)系的主導(dǎo)下大重構(gòu)，轉(zhuǎn)向“專業(yè)化集約+產(chǎn)業(yè)鏈整合”的路徑，或很快有所答案。（思維財(cái)經(jīng)出品）■